一文详解专项债发行流程

核心观点

在化解隐债风险的背景之下，新增专项债接棒城投债，成为地方政府项目建设的重要渠道。过去我国地方政府通过投融资平台扩张隐性债务规模，为化解不断积累的隐债风险，2014年的43号文提出将政府债务纳入全口径预算管理，2017年提出对于隐债“终身问责，倒查责任”，在这一大背景之下，发行新增专项债成为了地方政府项目建设融资的重要方式之一。新增专项债可分为普通专项债和项目收益专项债，二者区别在于单个项目能否实现项目收益自平衡，由此可见，项目收益专项债能够更好地控制风险，近年来发行规模逐渐扩大，成为新增专项债的主力。专项债额度分配主要参考各地区财力、债务风险等因素，目前采用因素法计算各省额度来进行分配，但我们通过回归分析发现，实际分配过程中更多参考各地财力。

通过发行新增专项债进行融资的项目必须来源于各地方项目库。2019年以来，各地方政府纷纷制定当地的项目库管理办法，通过项目库进行项目储备的方式一方面可以规范筛选流程、提高项目质量，另一方面可以使地方政府拥有充足的项目储备，能够充分用好、用尽专项债额度，避免出现“钱等项目”的情况。

新增专项债的支持领域。我国对专项债支持领域做出了严格的规定，并列出了投向领域禁止类清单，申报项目必须符合投向领域的相关规定。2020年以来我国不断扩大专项债的支持领域，目前包括交通基础设施、能源、市政产业园等11个领域，并列出了负面清单。

新增专项债发行流程及要求。新增专项债申报和发行的不同阶段需要准备各类不同的材料，通常由各市县级财政局组织填报，并聘请第三方机构出具必要材料。由于近年来专项债愈发关注项目收益与融资自求平衡，因此在发行过程中项目资金平衡方案的编制便尤为重要。发行过程中项目单位需协同三方机构编制“一案两书”等关键材料，并由省级财政部门根据各地招标发行规则统一发行。新增专项债采用的是省级政府统一发行并转贷给市县级政府的发行方式，包括招标和承销两种方式，专项债利率以国债为基准确定，由于各省政府资质、金融资源有所不同，因此上浮区间的规定不同。此前，我国对地方债与国债利差存在+25bp的隐形下限，但自2021年6月起，广东省首先突破了这一下限，利差收窄到了15bp，此后也有越来越多的省份利差逐步收窄，地方债发行市场化程度进一步提高。

专项债资金用途能否调整？在专项债使用的过程中，若项目无法继续推进，2021年之后可申请进行资金用途调整，从而避免资金闲置，提高使用效率。2022年全年共有23个省份对专项债资金用途进行了调整，其中浙江省调整规模最大，超过了200亿元。尽管地方政府可以对资金用途进行调整，但政策文件中提到应坚持以不调整为常态、调整为例外，并对可以调整的项目做出了严格的规定。

应关注专项债项目储备、发行使用、用途调整及还本付息全流程存在的风险。在项目入库阶段，存在着地方政府项目质量判断有误、项目收益预测不准确、绩效评估不实等风险；在专项债发行使用过程中，应重点关注资金是否存在闲置，是否按规定形成实物工作量，通过对各省专项债使用过程中存在的风险可知，绝大多数省份的专项债资金都存闲置、使用效率不高的问题。最后，还应关注专项债进行资金用途调整过程中，调整后项目是否符合规定，以及最后还本付息的环节中弱资质地方政府的付息压力。

风险提示：项目收益下滑；专项债发行冲击。

1、新增专项债的由来及现状1.1 新增专项债券是什么

新增专项债不列为赤字，但作为地方债务列入政府性基金预算管理，2022年发行规模已超4万亿，在地方政府项目建设中发挥着越来越重要的作用。新增专项债产生于隐债化解的大背景之下，由于地方政府通过融资平台大规模举债，不断提高杠杆率，为防范金融风险，2014年以来我国就提出“修明渠，堵暗道”，将政府债务纳入全口径预算管理。因此，为实现财政发展可持续和地方政府债务风险可控，新增专项债由此产生，成为了将政府“表外”债务规范至“表内”的重要工具。

长期以来，地方政府债务加杠杆的方式是将土地等资产注入融资平台，通过土地等资产的金融化实现债务扩张。分税制改革后，地方政府“财权”上移而“事权”却不断下放，而当时旧《预算法》规定不得发行地方政府债券，因此，为寻求预算外收入满足项目建设支出需求，地方政府投融资平台应运而生。城投平台获得地方政府注入的土地等资产后，便可通过土地质押或作为隐性偿债担保向银行等金融机构借款。而城投平台之所以能借助这种模式持续发展，是因为其具有“金融势能”[1]，即融资平台存在来自地方政府的资产延伸和风险联保，导致其资产增长快而实际风险低，进而拥有相对于一般市场化机构的金融优势，因此成为了地方政府加杠杆融资的重要渠道。

以往的政府融资模式在实现基建高增长的同时也产生了严重的地方隐债风险。我国2014年发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号文）明确提出将政府债务纳入全口径预算管理，坚决制止违法违规举债，2015年实施的新预算法进一步提出， 除了通过发行地方政府债外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务、不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。但违规举债及变相举债的情况仍存在，例如，财政部曾通报2015年黑龙江省牡丹江市某城投通过政府承诺方式违法违规融资；2016年江苏省洪泽县某城投通过抵押公益性资产发债的方式导致隐债新增；2017年贵州省遵义市某城投以政府部门担保的形式违法违规融资，上述行为均受到了严肃处理。人民银行发布的《中国金融稳定报告（2018）》提到，某省在2017年末政府隐性债务余额高出显性债务80%，且主要集中在市县级，偿债压力大，还款来源不足。

从隐债总规模来看，目前我国并未有官方数据披露隐债规模，不同学者及机构的测算口径也不尽相同，以2017年底的数据为例，IMF测算的规模达到了24.86万亿；李丽珍等（2019年）[2]测算规模为9.23-15.42万亿；沈坤荣等（2022年）[3]测算规模为15.15-27.82万亿，基本超过了当年全国一般公共预算收入17.3万亿。从城投平台有息债务口径来看，近年来规模持续扩张，2021年末已经达到了57.76万亿，但增速持续下降，尤其在2017年习近平总书记提出：“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”后，规模增速始终低于20%。

为了遏制地方债务无序扩张的同时满足地方政府合理融资需求，新增专项债接棒城投债，愈发成为地方政府项目投资的主要资金来源。从城投债资金去向来看，近年来城投债发行用于项目投资的比例明显下降，到2022年末已降至4.75%。在债务规范化的大背景下，城投债务扩张受到明显掣肘，而预算化的专项债可以从源头上实现债务规范化。自国发〔2014〕43号出台后，我国陆续出台了多项政策，对项目储备、债券发行、资金使用、绩效管理全流程进行了规范。2015年以来新增专项债发行规模持续攀升，在政府性基金收入中所占比重也逐年提高，2022年新增发行规模已达到了4.04万亿。

为防范表内债务风险，我国在2017年推出项目收益专项债，强调项目收益能够覆盖债务本息，实现项目收益自平衡。目前新增专项债可分为普通专项债和项目收益专项债，从还款来源上看，二者区别主要在于项目收益与融资能否自求平衡，前者资金用途可以是单一项目或项目集合，因此尽管单个项目可能存在偿债缺口，但打包发行后，总体的政府性基金或专项收入可为其兜底；项目收益专项债实行“封闭”管理，即要求对应的单一项目所产生的政府性基金收入或专项收入的现金流能够完全覆盖专项债还本付息规模，便于锁定专项债风险范围，成为了中国版“市政收益债”。

其实地方政府在专项债发行过程中会遇到一些项目无法获得充足的收益，在实际工作中通常选择“肥瘦搭配”的方式，将低收益或无收益项目与高收益项目组合成项目集合，使整体满足专项债发行的收益要求。例如，天津市2022年发行的普通专项债“22天津债107”中涉及到5个项目，其中产业园基础设施建设和两个大学培训中心建设项目的存续期收益与投资之比均达到了1.5左右，而另外两个道路和医院的项目仅为0.82和0.74，因此“肥瘦搭配”的方式可以带动低收益项目的落地。

对比来看，从普通专项债到项目收益专项债的创新是将管理重心移到项目本身，由于政府性基金预算中绝大多数为卖地收入，因此这一创新缓解了过度依赖卖地收入偿还专项债的情况，成为了规范地方政府举债融资机制的重要举措。由于项目收益专项债对单个项目收益自平衡有着更严格的要求，便于监管及控制风险，我国在2019年发布的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中也提到专项债必须用于有一定收益的重大项目，融资规模要保持与项目收益相平衡，引导地方政府发行项目收益专项债。目前项目收益专项债已逐渐成为地方债主力，在2022年新增专项债总额中占比高达63.49%。分省份来看，2022全年新增项目收益专项债发行以东部省份为主，其中山东省规模最大；各省普通专项债的发行规模排名中，广东省最靠前。

从用途来看， 2019年后我国允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。最早在国务院印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》对于专项债用作资本金做出了规定，对于重大项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。国务院在2019年也修改了固定资产投资项目资本金管理的相关规定，对于部分基础设施项目的最低资本金比例做出了调整，例如港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%。在这一背景下，专项债用作资本金可更好补足资本金缺口，促进社会资本参与，发挥“四两拨千斤”的撬动作用，但为防控风险，相关政策对于投向领域、资本金比例等做出了一定的限制。

在投向领域方面，目前有13大领域：铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水、新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施。但在近期召开的2022年财政收支情况会议中提到2023年将适当扩大专项债券资金投向领域和用作项目资本金范围。在资本金规模占比方面，最初2019年国常会提出专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右，随后在2020年的政府工作报告中提到要进一步提高专项债券可用作项目资本金的比例。

从专项债发行到还本付息的全流程来看，主要包括项目申报、发行、资金拨付、还本付息四个部分。我国在2019出台《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》后，各地政府随即根据当地实际情况制定了具体执行办法，上图参考了山东省政府专项债券项目库管理暂行办法对全流程进行梳理，其中绩效管理相关内容源自我国2021年发布的《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》。整体上看，项目前期申报在流程上十分规范、严密，各级财政部门都需要对申报项目进行层层把关，审核通过后，根据各地区的限额逐级下达至项目。但从各地区具体执行层面上来看，目前在专项债发行流程及后续资金使用的过程中，仍存在提质增效的空间，例如资金转化成实物工作量的周期长、筛选的项目收益是否能够真正覆盖本息存疑等。

1.2 新增专项债额度如何分配

各地方政府新增专项债发行限额按照债务风险、财力状况等因素进行分配，并纳入预算管理。2015年，财政部发布的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》中最早提出地方债限额的确定、审批及分配流程，总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定，各地区限额由财政部根据债务风险、财力状况等因素逐级下达。2017年，我国发布了《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”），规定应采用因素法分配新增地方债限额。一般债和专项债分别按照一般公共预算、政府性基金预算管理方式不同，单独测算。在2017年之前，各省按照债务风险、财力及投资需求等因素综合考虑并上报方案，但《暂行办法》出台后，尽管仍遵循正向激励原则，即原则上财政实力强、债务风险低的多安排，但目前各省需按照统一的测算因素和客观数据进行额度的计算，分配过程更具客观性和公平性，具体计算过程如下：

尽管限额计算过程中需要考虑很多因素，但在实施过程中，新增地方债限额分配主要参照地方财力，偿债风险指标并不显著。根据我们2021年1月4日发布的报告《从“开正门”情况看地方政府债务风险》中的拟合方法，以2021年新增地方债限额为因变量，以表征综合财力和债务风险的指标：2020年综合预算财力、2020年末债务率、2020年初负债率为自变量，进行简单线性回归。回归结果显示：R^2为0.74，模型具有有效解释力度，但是三个自变量中只有表征综合预算财力的指标显著，而表征偿债风险的债务率、负债率并不显著。

目前，我国新增专项债额度分配仍遵循项目为主的原则，强调将资金投向重大项目。对地区而言，仍坚持向低风险、财政实力强的省份倾斜，避免高债务风险地区的风险积累；对项目而言，倾向支持成熟和重点项目多的地区，坚持“项目跟着资金走”，避免资金投向过小、过散，提高集中度。另外，对于资金使用过慢、违反纪律、投向不合规的地区会进行额度扣减。

为加快专项债资金使用进度，使资金及时用于项目上，2019年起我国开始实施新增专项债提前批政策。由于新增专项债纳入预算管理，因此当年整体发债额度需在两会期间（3月）报全国人大批准，再层层下达至地方，使得上半年存在发行空窗期，因此在我国2018年召开的全国人大常委会上授予国务院在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额，即“专项债提前批”。当时提出的授权期限在2019年1月1日至2022年12月31日，但由于目前我国经济下行压力较大，而新增专项债已经成为了扩张的财政政策的重要一环，据此我们推测对于提前批额度的授权期限可能会延长。

2、新增专项债发行2.1 项目库管理

项目申报入库是专项债发行前的重要一环，项目库管理可以提高地方政府项目筛选、发行的效率，使资金流向好项目。专项债发行初期，项目申报数量相对较少、储备不足，且申报流程不够规范，为用尽专项债额度，会出现项目质量参差不齐的情况。基于此，为进一步提升专项债项目质量管理，2019年以来，各地方政府依照当地情况发布了当地项目库管理办法，项目需求应当按照规范程序编制相应材料，在符合条件的情况下纳入项目库管理，随后才可以根据年度专项债额度筛选进入发行流程。

项目库通常分为若干个子库，不同阶段的项目应进入对应的库进行统一管理。从各地管理办法来看，湖南省设置了储备库、需求库、发行库和存续库四级管理，而山东省则分为储备库、发行库、执行库三个子系统，尽管各地设置有所差异，但关键流程大致相同。以山东省管理办法为例，在项目入库前，应当先判断其是否满足规定的条件，例如，项目应当具有一定收益，且为收益与融资能够自求平衡的公益性项目，无收益的纯公益性项目和市场能够有效配置的经营性项目不纳入项目库管理。在满足规定条件后，各级财政部门便可筛选梳理进入储备库的项目，实行一体化、滚动接续、全生命周期管理。

储备库对应项目储备阶段，所有拟申请使用专项债券的项目首先需进入储备库。通常由省财政厅提出安排的重点和方向，各项目单位据此编制材料报同级财政，各级财政部门审核筛选后上报汇总至省级储备库，随后相关单位需及时完成可行性研究报告等前期手续。发行库对应债券发行阶段，储备库中符合专项债券发行使用条件的项目，经评审论证后进入发行库。项目进入发行库后，相关单位需编制项目平衡方案和财务评估报告，经省财政部评审、指导修改后，由会计师事务所和律师事务所出具正式项目财务评估报告和法律意见书、信评机构出具信用评级报告后，便可在债券发行日由省财政厅统一组织发行。执行库对应项目实施阶段，专项债券发行后的项目转入执行库。在执行库阶段项目单位应动态反映资金拨付进度、工程建设进度等，在项目取得收益后统一纳入政府性基金收入管理，优先用于还本付息。

新增专项债项目库管理的方式一方面提高了项目筛选的规范性，另一方面可以使地方政府拥有充足的项目储备，充分用好专项债额度。刘昆部长表示，2023年要指导地方做好专项债券项目储备和前期工作，进一步提高项目储备质量，优先支持成熟度高的项目和在建项目。辽宁省十四届人大会议中提到，2022年专项债券项目需求和新增专项债务限额比达7∶1，充足的项目储备能够更好地实现资金跟着项目走，避免出现“钱等项目”的情况。可以看出目前在新增专项债额度逐年上升的背景下，我国不断强调项目储备质量的重要性，以提高资金使用效率，充分发挥新增专项债对投资的带动作用。

2.2 新增专项债发行流程

2.2.1 新增专项债支持领域及负面清单

我国对专项债支持领域做出了严格的规定，并列出了投向领域禁止类清单，申报项目必须符合投向领域的相关规定。早在2020年7月，我国发布的《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》中便提到专项债券资金应当重点用于七大领域，并严禁专项债资金用于负面清单。随着专项债在地方政府项目建设中发挥着越来越重要的作用，支持领域也逐渐扩大，2023年我国专项债有11大支持领域，新增了新能源和新型基础设施建设两大领域。可用作项目资本金的领域，增加了新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施3个领域。从原有的铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水等10个领域扩大到13个领域。

从2022年新增专项债发行领域来看，市政和产业园区基础设施、保障房、棚改等占比较大。专项债发行之初，地方政府的项目主要集中在土储和棚改领域，为引导专项债资金流向基建领域，确实发挥对经济的有效拉动作用，2019年的国常会中提出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域。2020年后，监管部门适度放开了专项债用于棚改的相关规定，仅支持已开工项目，且不得用于货币化安置项目；2021年发布的《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》中将棚改列入支持领域，同时也提出棚户区改造主要支持在建收尾项目，适度支持新开工项目，但高风险地区仍禁止发行棚改专项债。从发行规模中可以看出，在当前的政策导向下，地方政府将资金更多地用于产业园等基础设施建设，引导资金用于形成产业资源，支持实体经济发展。

2.2.2 新增专项债发行需要哪些材料

新增专项债申报和发行的不同阶段需要准备各类不同的材料，通常由各市县级财政局组织填报，并聘请第三方机构出具必要材料。以山东省为例，进入储备库的项目，实施单位应当及时完成项目前期可研、立项、审批、用地、环评等手续，随后便可申请纳入“地方政府债券项目库”、“国家重大建设项目库”，待额度逐级下达后，即需准备发行阶段的材料。进入发行库后，项目实施单位应当提供《项目实施方案》等基础资料，并聘请第三方机构出具“一案两书”，随后由省财政厅组织完成信用评级报告和信息披露文件后便可进入发行流程。从申报发行全过程来看，项目单位负责基础项目材料的报送，同时还需第三方机构出具相应报告，各级财政部门负责统筹本区域项目申报储备等工作，并协同发改、住建等部门共同做好项目筛选，最终由省级财政部门统一负责发行公开等工作。

由于近年来专项债愈发关注项目收益与融资自求平衡，因此在发行过程中项目资金平衡方案的编制便尤为重要。项目资金平衡方案编制的核心是测算项目总体现金流入对于现金流出的覆盖倍数，具体来看，首先，应当说明项目资金来源及用途，如专项债资金和市场化融资各自占比多少、各自还本付息如何安排、项目建设运营支出如何安排等；其次，应当根据项目总收益、现金流、债券本息等数据计算本息覆盖倍数和现金流平衡表，本息覆盖倍数=项目收益合计/债券还本付息合计，现金流平衡表是根据项目现金流入与流出情况计算各期项目累计现金流结存额，通常本息覆盖倍数的规定各地有所不同，如内江市规定项目收益覆盖债券本息倍数不得低于1.1倍。下图以邵阳市新宁县某交通基础设施项目的资金平衡方案为例，方案中对于项目的收入、成本进行了预测，并根据净收益计算了本息覆盖倍数，又根据收入成本变动情况计算了调整后的覆盖倍数，随后进行了现金流模拟分析，编制现金流预测表，计算期末累计现金结存。

2.2.3 新增专项债发行流程及要求

新增专项债采用的是省级政府统一发行并转贷给市县级政府的发行方式，包括招标和承销两种方式，公开承销适用于发行规模较小的专项债，目前大部分发行采取的是招标的方式。公开承销指财政部、簿记管理人在充分询价的基础上合理确定利率区间，承销团成员根据投资者的申购需求发送申购意向函，最终按照低利率或高价优先的原则对有效申购逐笔募入。招标方式指地方财政部门通过电子招标系统在规定时间内报送投标利率及投标额，最终按照各地规则确定发行利率及中标额。

专项债利率以国债为基准确定，由于各省政府资质、金融资源有所不同，因此上浮区间的规定不同。此前，我国对地方债与国债利差存在+25bp的隐形下限，但自2021年6月起，广东省首先突破了这一下限，利差收窄到了15bp，此后也有越来越多的省份利差逐步收窄，地方债发行市场化程度进一步提高。从2019年下半年以来地方债发行利差走势来看，2022年平均发行利差也从2021年的20-25bp左右继续下行至10-20bp左右，已基本贴近10bp的低位。《地方政府专项债券发行管理暂行办法》中规定发行利率在承销或招标日前1-5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定，各省在招标发行规则中对上浮区间也作出了不同的规定。例如，辽宁省规定投标标位区间为招标日前1-5个工作日相同待偿期记账式国债收益率的算术平均值与该平均值上浮30%之间。

以山东省招标发行规则为例，首次招标的标的为利率，全场最高中标利率为当期债券票面利率，各中标承销团成员按面值承销，当有效投标量大于招标量时，按照低利率优先原则募入，若小于或等于，则所有有效投标全额募入。另外，《地方政府债券发行管理办法》中还提到地方财政部门可结合市场情况和自身需要，采用弹性招标方式，即财政部门预先设定计划发行额区间，依据投标倍数等因素确定最终实际发行量的招标发行方式。从各地2022年新增专项债发行数据来看，新增专项债票面利率集中在2.7%-3.4%，其中北京市平均票面利率最低，为2.75%，广西省最高，达到了3.35%。

专项债承销团成员包括银行和证券公司，从各地情况来看，银行占绝大多数。各地会定期公布承销团成员名单，原则上不少于4家，以浙江省为例，主承销商有8家银行类金融机构，包括工商银行、农业银行、中国银行等国有行，以及部分实力雄厚的股份行，另外还有6家券商类金融机构。除承销团成员外，2015年的83号文也提出鼓励机构投资者和个人投资者投资专项债券。随后，2019年又提出推动地方政府债券通过商业银行柜台在本地区范围内向个人和中小机构投资者发售，扩大对个人投资者发售量，提高商业银行柜台发售比例。从地方债投资者持有结构来看，截至2023年1月，保险机构持有最多，占比高达44%，其次是券商自营和银行自营，占比分为为27%和16%。

2.3 新增专项债资金用途如何调整

为避免专项债资金闲置、提高资金使用效率，我国2021年提出在满足条件的情况下可以调整专项债券资金用途。从近些年专项债项目实施情况来看，确实存在一些项目因种种原因难以执行，若按照原执行方案，会造成资金的闲置和浪费，影响专项债资金使用效率。例如，云南省某项目因地块内住户未签订拆迁协议，拆迁工作受阻，无法继续推进项目，像这样由于非项目本身问题导致无法推进的案例还有很多，除外部原因，在申请专项债用途的项目中也不乏存在资金使用过程违规、前期规划存在问题需要调整等申请原因。尽管地方政府在资金闲置时及时调整用途可以提高资金使用效率，但地方政府也要重点审查调整后项目是否符合投向要求，重视项目质量，避免资金的违规挪用。2022年全年共有23个省份对专项债资金用途进行了调整，其中浙江省调整规模最大，超过了200亿元，山东、河北、湖北、河南均超过了100亿元，可见目前各省专项债资金仍存在一定程度上的闲置，使用效率有待提升。

尽管地方政府可以对资金用途进行调整，但政策文件中提到应坚持以不调整为常态、调整为例外，并对可以调整的项目做出了严格的规定。我国2021年发布的《地方政府专项债券用途调整操作指引》中规定省级财政部门原则上每年9月底前可集中组织实施1到2次项目调整工作，地方财政部门组织梳理专项债券项目实施情况，确需调整用途的，编制“一案两书”，经同级政府同意后，及时报送省级财政部门，涉及预算调整的，地方财政部门应当编制预算调整方案按程序提请同级人大常委会审议。

可以调整专项债资金用途的情形包括：项目实施过程发生重大变化、竣工后资金结余和使用过程违规等。例如，福建省2021年发行的“21福建债50”最初用于均溪工业园基础设施建设项目，但由于项目实施过程发生变化，资金需求少于预期，调整用于机械铸造产业集聚区基础设施建设。该专项债于2021年11月发行，但直至2022年12月用途调整，全部发行金额均未使用，事实上存在许多类似项目在收到专项债资金后并未立刻投入项目，大量资金未得到有效使用。根据我们对各省2022年专项债项目资金用途调整的原因梳理后发现，由于“项目实施过程中发生重大变化，确无专项债券资金需求或需求少于预期”而进行资金用途调整的项目数量最多。

3、关注新增专项债存在的风险通过梳理专项债申报、发行、使用全流程我们发现，尽管目前我国对其进行穿透式、全流程监管，但各地方政府在实际工作过程中仍存在一定的风险。在项目申报入库阶段，地方政府承担着审核项目质量及可行性的工作，在这一过程中存在着地方政府项目质量判断有误、项目收益预测不准确、绩效评估不实等风险。在专项债发行使用阶段，资金拨付后，项目主管部门需尽快开始动工，监管部门对于资金预算执行进度和绩效目标实现情况实行“双监控”，因此存在着资金不能及时转化成实物工作量的处罚风险。

若项目在实际推进过程当中，确实存在客观原因导致项目无法继续进行，根据目前我国规定，可以对专项债资金用途进行调整，在资金用途调整的过程中，应重点关注调整后项目是否符合规定，因此存在着资金挪用的合规风险。在最后的还本付息环节，由于近年来我国坚决化解隐债风险，地方政府筹集项目建设资金无法通过“表外”方式借款，全部债务都需纳入预算内，在这一背景下，若项目本身收益无法达到预期，对本息的覆盖程度不足，会存在地方政府偿债风险。

3.1 在项目入库阶段，关注项目质量及储备数量

在项目库阶段，地方政府应重点关注储备项目质量和数量，以充分使用专项债额度。从储备项目质量来看，部分地区会出现项目前期调研不足、项目计划不充分、经济效益预测虚高的情况，导致进入储备库的项目质量存在问题，进而在后续发行、还本付息等阶段出现种种问题。除项目质量审核存在问题外，更严重的是部分地方政府通过申报虚假的项目资金需求，将款项挪用至他处。例如湖北省2021年审计工作报告中就曾提到，2021年有8个市县用9个已办竣工决算或已投入使用的项目申报发行专项债券17.52亿元，资金用于支付前期拖欠款项，未增加实物工作量。10个市县21个项目发行债券50.41亿元，因用地、勘察、环评等前期准备工作不充分，资金到位后无法及时使用。

从储备数量来看，一方面地方政府应当做好充足的储备，另一方面也应避免为了提高项目储备而忽视质量。在2022年末发布的《关于组织申报2023年地方政府专项债券项目的通知》中提到：本次申报项目的2023年专项债券需求规模与前一批申报需求规模之和，请按照全年专项债券额度的3倍左右(2-4倍)把握。说明监管部门对各地项目储备数量有一定的要求，正因如此，对于项目质量的把握便更为重要，避免地方政府为达到储备数量要求而忽视质量把控。

3.2 在发行使用阶段，关注资金转化成实物工作量的过程

通过对专项债资金用途调整的梳理过程中我们发现，存在许多项目资金闲置时间长，由于种种原因无法继续推进，只得进行用途调整。刘昆部长近期提到：应加强项目实施进度跟踪，对专项债券资金下达项目单位后一年仍未实际支出的，调整用于其他项目或者收回，尽快形成实物工作量。说明目前我国对于专项债资金的使用过程十分重视，自2014年的43号文后，我国不断完善专项债发行过程中的政策规范，专项债发行固然重要，资金的使用及实物工作量的形成更为重要，因此2019年我国更名设立35个财政部各地监管局，加强对专项债券的监督检查，规范专项债券的发行、资金使用和偿还等行为。

但近年来，在各地实务工作过程中仍发现部分资金使用不当，未及时转化成实物工作量的现象，如湖北省审计过程中发现2021年有6个项目单位将2.19亿元债券资金用于办公经费、债券发行费以及资金占用费等政策范围外支出；20个市县47个项目进展缓慢。广东省有15个2021年专项债券项目截至2022年2月的资金支出进度低于30%；1个市有5.02亿元新增专项债券资金用于回购以前年度已竣工项目等，未形成新增实物工作量。类似问题在其他省份年度审计过程中也存在，通过梳理各省2021年度审计工作报告可以发现，几乎所有省份在专项债使用的过程中都存在支出进度缓慢、资金闲置等问题，也有部分省份存在资金挪用的问题，所以重点监督项目资金使用是专项债提质增效的关键一环。

3.3 在资金用途调整过程中，关注调整后项目质量

各地政府不仅应关注专项债项目发行过程中的项目质量把关，也应当重点关注资金用途调整后的项目审核。自2021年我国提出可对专项债资金用途进行调整后，各省申报调整的项目数不断增加，从中可以看出目前专项债资金使用过程中确实存在低效，进行用途调整在一定程度上也确实起到了盘活专项债资金存量、避免资金闲置的作用。但各省在进行资金用途调整时也应注意调整后项目的相关资料审查，保证项目确需资金且满足发行条件，避免违规调整。例如，湖北省2021年就曾出现11个市县未经省财政厅批准，将20个项目债券资金20.76亿元自行调整至其他项目使用。

3.4 在还本付息阶段，关注各地政府付息压力

地方债务风险正呈现从“表外”向“表内”转移的趋势。2017年以来我国不断鼓励地方政府发行项目收益专项债，强调项目自身的收益能够覆盖专项债本息，在这一背景下，若在专项债到期后仍无法偿还本息，可能会依靠发行再融资债进行滚续，但过高的滚续率也势必会对地方政府信用产生负面影响。2018年发行的新增专项债中大部分为5年期，因此在2023年会迎来项目收益专项债的集中到期兑付，所以目前专项债存在一定的付息压力。根据我们2023年1月27日发布的报告《地市专项债付息压力几何？》中的数据，近年来全国专项债付息压力呈现逐渐增大的趋势，从2018年的2.31%上升到了2021年的4.82%，从地级市数据来看，有123个付息压力在10%以上的地级市，弱资质省份专项债的付息压力应重点关注。

注：

[1]毛捷.地方政府隐性债务再认识——基于融资平台公司的精准界定和金融势能的视角[Z/OL].(2020-12-29)[2023-01-28].https://k.cnki.net/CInfo/Index/12001.

[2]李丽珍,安秀梅.地方政府隐性债务:边界、分类估算及治理路径[J].当代财经,2019(03):37-47.DOI:10.13676/j.cnki.cn36-1030/f.2019.03.004.

[3]沈坤荣,施宇.地方政府隐性债务的表现形式、规模测度及风险评估[J].经济学动态,2022(07):16-30.

风险提示

项目收益下滑：如果专项债项目收益下滑，可能提升专项债付息压力

专项债发行冲击：专项债大规模发行可能对债市造成压力